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出品：上市公司研究院
作者：云
据港交所6月25日披露，北京蓝色光标数据科技集团股份有限公司（以下简称：蓝色光标）向港交所主板递交上市申请，华泰国际、国泰君安国际、华兴资本为其联席保荐人，募资主要用于缓解流动性危机、支撑AI战略落地、拓展全球化渠道。
蓝色光标的营收规模虽然已经突破600亿元，但其媒体返点模式锁死毛利空间，核心出海业务约占营收的80%，媒体采购成本吞噬95%收入，出海业务毛利率1.73%；整体业绩亏损；资产负债率持续攀升、应付账款占比高企、经营活动造血能力差等因素影响下，使得蓝色光标于A股市场股价表现相对较差、再融资难度也有所加大。
虽然蓝色光标喊出All in Ai的战略，但是公司的研发投入占比极低，2024年公司的研发费用率不足0.1%，在此情况下，公司可否在港股市场讲通AI故事，仍存在极大未知。
挣扎在盈亏平衡线上：业绩亏损、盈利能力差、负债率持续攀升、应收账款占比超50%
蓝色光标是一家为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司，成立于1996年，主要为不同行业的客户提供营销解决方案，以满足客户全生命周期的营销需求。公司主营业务主要包括出海跨境营销服务、境内整合营销服务、境内全案广告服务。
2024年，蓝色光标正式启动了全球化出海业务2.0战略。2.0是什么，简而言之，就是从过去的代理模式驱动走向技术驱动、AI驱动、海外本地化驱动，开启真正意义上的自建流量，自建资源壁垒等。
从近5年财报来看，蓝色光标的业绩波动十分大，其中仅2021、2022年业绩双降，2024年增收不增利、业绩转亏，实现营收607.97亿元，同比增长15.55%；归母净利润却从微利到巨亏，归母净亏损2.91亿元，同比暴跌349.32%，剔除政府补助等非经常性收益后实际经营恶化更甚。
从销售毛利率和销售净利率状况来看，公司的盈利能力处于较差水平。2020年后，公司本就不算高的销售毛利率持续下滑，2020年-2024年，公司销售毛利分别为6.43%、6.34%、4.69%、3.44%、2.56%。销售毛利率尚且如此，公司销售净利率更低，同期，公司销售净利率分别为1.79%、1.3%、-5.93%、0.22%、-0.48%。
公司整体毛利率极低与出海业务“量大利薄”有着紧密联系 。2024年，公司出海业务占总收入的比例超75%达483.33亿元，但是出海业务毛利率仅1.73% ，不足境内业务毛利率（7.55%）的四分之一。毛利率尚且如此，便不难理解公司为何常挣扎在盈亏平衡线上了。
公司的现金流状况亦难容乐观，一方面公司资产负债率逐年增长，另一方面公司经营造血能力较差，应收账款占比超50%、客户拖欠付款时有发生，2025年Q1末，经营现金流净流出12亿元。2021年后，公司的资产负债率持续爬坡，20212024年公司的资产负债率分别为47.57%、59.18%、65.11%、66.1%。
除此之外，公司的经营造血能力也较差，截至2025年第一季度末，公司经营活动产生的现金流量净流出12.99亿元。最后，公司的应收账款高企，面临与客户拖欠付款或违约相关的信贷风险2022-2024年及2025年第一季度末，公司的应收账款分别为73.17亿元、103.8亿元、113.8亿元及112.01亿元，2025年Q1应收账款约占总资产的53%。于2022年、2023年及2024年，我们确认应收账款减值损失分别为2.67亿元、4.07亿元及1.96亿元，大批的应收账款进一步加大了公司的资金链负担。
赴港IPO：A股上市后募资超百亿、现融资难度加大 研发费用率不足0.1%能讲通AI故事吗？
2010年，蓝色光标于深交所创业板上市，发行募资总额为6.77亿元；上市后，蓝色光标还多次募资，上市以来累计募资总额为154.47亿元，其中包含直接融资134.89亿元，其中股权再融资62.42亿元，发债券融资65.7亿元。
但是上一节我们提到，蓝色光标的营收规模虽然已经突破600亿元，但其媒体返点模式锁死毛利空间，核心出海业务（占营收79.5%）媒体采购成本吞噬95%收入，毛利率仅1.73%；资产负债率持续攀升、经营活动造血能力差等因素影响下，使得蓝色光标于A股再融资难度加大。
业绩亏损、股价表现低迷、现金流状况吃紧、港股市场对于业绩亏损的企业包容度较高等，这些或都构成蓝色光标赴港IPO融资的驱动因素。根据公告，蓝色光标此次发行H股募集的资金，将主要用于AI技术研发、全球业务网络建设、营销业务拓展及并购投资等领域。
对于全球业务网络，我们在上一节提到，公司海外业务毛利率极低，加大出海是否会进一步恶化公司的经营状况尚未可知。
其次，对于AI 业务而言。近年来，蓝色光标提出“All in AI”战略，致力于转型成为一家真正的AI营销科技公司。目前AI已经重度覆盖公司95%以上的作业场景，对整合营销、智能广告、全球化出海等业务的效率有所提升。在营收方面，2024年，蓝色光标AI驱动的收入达12亿元，公司预计2025年AI驱动收入将达到30亿-50亿元。
但值得关注的是，2024年公司的研发费用为0.54亿元，同比降39.65%，研发费用占总营收的比重仅0.09%，大幅下滑的研发投入及极低的研发费用率或均与“技术驱动”口号严重背离。
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