中金发布研报称，维持舜宇光学科技（02382）跑赢行业评级和目标价99.2港元，对应25/26年市盈率29.1倍/24.6倍。参考24年趋势该行上调其他领域产品毛利率，从而上调2025/2026年归母净利润6%/2%至35.19亿元/40.85亿元。当前股价对应25/26年市盈率22.5倍/19.1倍。
中金主要观点如下：
2024年业绩符合该行和市场预期
舜宇光学公布2024年业绩：收入同比增长21%至383亿元，归母净利润同比增长146%至27.0亿元，符合该行和市场预期；其中下半年收入194亿元，同/环比+12%/+3%，归母净利润16.2亿元，同/环比+144%/+50%。该行认为，公司全年业绩亮眼主因产品结构改善带来的手机镜头和模组均价及毛利率提升：镜头方面，24年公司6P及以上镜头出货量维持25%左右占比，得益于7P和玻塑混合等更高端镜头的量产以及需求回温，手机镜头ASP同比提升20%以上；模组方面，公司着重推进产品组合优化，尽管总出货量同比下滑6%，但潜望式和大像面模组出货量同比增长27.5%，带动手机模组ASP同比提升25~27%。在高端占比增加的趋势下，24年公司光学零件/光电产品毛利率同比回升3.5ppt/3.5ppt至31.9%/9.0%，综合毛利率同比回升3.8ppt至18.3%，且下半年较上半年进一步改善。
25年手机光学产品毛利率有望进一步提升
该行认为25年手机光学行业或仍处在价格竞争回归理性、手机出货量温和增长、以及各手机厂商推动光学升级的大环境下，行业的利润空间有望继续扩大，舜宇通过持续推出更高端产品以及加强镜头/马达/模组垂直整合等方式，有望实现毛利率进一步提升，根据公司在公开业绩会上的指引，25年手机镜头/模组毛利率或达到25~30%/8~10%。另外该行也建议关注公司在海内外客户上的份额提升。
智驾平权带动车载光学增速加快，XR/具身智能等领域打开长期空间
车载领域，24年公司车载镜头和8MP车载模组出货量位居全球第一，且公司陆续完成了8MP前视玻塑混合镜头、超低反镀膜镜头、加热模组等高端产品的研发，伴随高阶智驾加速渗透带来的车载光学产品需求增长，该行预计25年公司相关业务收入有望实现快于24年的增长；此外，公司激光雷达、HUD产品在海内外客户中亦有良好的发展前景。XR和具身智能领域，视觉系统是多模态感知体系中的核心组成之一，该行认为公司凭借光波导、感知交互模组、光机乃至整机的全面产品布局，有望不断取得头部客户订单。
风险提示：全球手机终端需求持续疲软，汽车智能化进展不及预期。
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