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2025
来源：固收彬法 作者：孙彬彬/孟万林/李飞丹
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摘 要
本周市场先大幅上行，后逐步下行。整周来看，利率债整体上行，信用债多下行，利差整体压缩。
当周机构如何应对？
保险公司持续买入信用债，超长债买入力量仍然不低。基金小幅拉长久期，从减持1-5Y信用债转为增持。
一季度末的季节性规律表现如何？
2019年以来，一季度末最后5个交易日，收益率几乎均下行。信用债收益率也多下行，但信用利差多小幅走阔。
后市如何展望？
面临季末，银行理财或有一定回表压力，信用债表现或偏弱，对其他机构而言，或是不错的信用配置时点。
如何配置？
在市场走势不确定性较高的阶段，中短债的扛跌能力优势明显。持有3个月，2年内信用债能够扛30bp以上的收益率上行；持有1个月，2年内信用债也能够扛10bp左右的收益率上行。
目前，城投债2.5%以上估值占比27%，较上周下降5%以上，产业+金融债估值2.5%以上占比10.88%。中短债品种中仍有较广择券空间。
考虑到市场的不确定性、信用债流动性偏弱等特点，建议在确定性较高的中短信用方向上，继续配置。对于交易型账户，目前2年左右信用债利差保护不错，扛跌能力较强，建议关注其相对优势；对于配置型账户，可以继续关注有票息优势的高等级超长债。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
报告目录
本周信用债收益率整体下行，短端表现更为明显。变动中，各类机构如何交易？品种上，谁有布局价值？
01
季末，或是买入时点
1.1
本周市场表现如何？
本周信用债市场收益率整体下行，利差收窄。信用债收益率大多下行，其中短期限下行较多，1年期中短期票据和城投债收益率下行均在6.5bp及以上。信用利差大多收窄，同样表现为短期限收窄幅度更大，其中3年期各品种信用债利差收窄较为明显。
从日度观察，收益率先上后下，日内波动较大。周一长端利率、二永债收益率上行幅度较大，均超过5bp，周二至周五收益率则整体下行，周四单日二永债下行幅度在5bp及以上。信用利差方面，本周信用利差整体收窄，周五走势略有分化，长久期信用债利差快速压缩，短端略有走阔。
1.2
保险、理财买盘力量继续增强
本周各机构对银行间信用债的买入交易量持续上升；整体买入规模较上周增长。
保险公司持续买入信用债，超长债买入力量仍不减。保险继续大幅增持信用债，5Y以上超长债的净买入仍维持在不低的水平，且较上周同期有所增长。
基金增持1-5Y信用债，大幅增持1Y内信用债。本周基金开始逐渐增持1-5Y信用债，除周二减持16.2亿元外，周一至周五累计增持127.56亿元。此外，基金本周大幅增持1Y内信用债，周一至周五已累计增持289.44亿元。
理财和其他产品持续增持信用债，是市场的主要买盘。
理财季末将要面临赎回压力，但整体压力预计可控。过去3年，银行理财的规模在季末均会出现季节性下行，这主要是由于银行理财面临较高的回表压力。目前，季末将近，预计银行理财还将面临一定的回表压力，对信用债可能构成一定影响。
1.3
信用利差分位数回归正常水平，短久期品种更扛跌
收益率分位数仍不高。截止2025/3/21，中债估值曲线多数处于2.10%~2.40%的区间，收益率分位数基本都处于20%以下。
信用利差目前也已经明显回归。截止2025/3/21，信用利差明显压缩，信用利差分位数显著回落，但中高等级（AAA/AA+）信用利差分位数仍然稍高，仍然值得市场关注。
以持有3个月为例进行计算，1年期债券能够扛住50bp以上的下跌，2年期债券能够扛住30-40bp的下跌，3年期债券能够扛住20-25bp的下跌，短久期债券的扛跌能力显著较强。1~2年期信用债扛跌能力相比利率债高10bp左右。
持有1个月，整体扛跌空间显著收窄，1年期债券扛跌能力只有10-20bp，2年期只有7-10bp。2年左右的短久期信用债扛跌能力仍显不错。
1.4
品种比价趋势性不强
二永与中票相比，优势不算明显。本周长、短端二级资本债和中票比价仍持续以负利差为主，目前品种利差处于相对低位，进一步下行空间有限。未来一段时间预计也难以形成二永债与普信债的趋势性差异，更多还是对利率走势跟随是否足够迅速的反映。
城投与中票比价仍处于相对正常区间。长端高等级品种利差本周有所回升，上行至年初以来的相对高位。
1.5
季末的季节性规律
2019年以来，一季度末最后5个交易日，收益率几乎均下行。
信用债收益率也多下行，但信用利差多小幅走阔。
1.6
信用买什么？
城投债2.5%以上估值占比27%，较上周下降5%以上，产业+金融债估值2.5%以上占比10.88%。
城投主体中，建议关注在地方具有较高重要性、层级较高的主体，如豫航空港、华发集团、西安高新、津保税等。
非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、华发股份等。
02
一级发行：非金信用债净融资回正
本周（3.17-3.21）非金信用债发行3570.37亿元，偿还3068.38亿元，净融入501.98亿元，其中城投债净融资214.49亿元，产业债净融资287.50亿元。金融债净融资-1215.45亿元。其中银行二级资本债净融资额为-5亿元，永续债净融资额为-795亿元。
发行期限方面，本周非金信用债发行期限为2.96年，较上周平均缩短0.15年。其中城投债发行平均期限为3.34年，较上周平均拉长0.09年；产业债发行期限为2.55年，较上周平均缩短0.38年。金融债发行平均期限为2.77 年，较上周平均拉长1.84年。
市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为99.43%，较上周上升了5.25个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为89.29%，较上周上升了3.96个百分点。月度情况看，截至本周，3月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为92%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为96%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为86%。
超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债5只，合计40.6亿元，期限最长为15年，发行主体评级均为AA+及以上。共发行8只超长城投债，合计55.4亿元，期限最长为10年，发行主体评级均为AAA。
异常发行方面，本周非金信用债推迟发行0只，取消发行12只，合计规模66亿元。
2.1
城投债：净融资214.49亿元
本周城投债合计净融资额214.49亿元，较上周增加333.77亿元。
发行期限方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为青海、上海、四川，发行期限最短的地区前3位分别为云南、天津、安徽。
分区域来看，本周前3名净融资的地区分别广西、陕西、广东，后3名分别为江苏、安徽、湖北。
分行政级别看，城投债2025年1月1日至3月21日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为383.44亿元、1236.87亿元、17.89亿元和367.75亿元，分别较2024年同期变动-25.99%、87.84%、113.71%和-7.92%。
2.2
产业债：净融资287.50亿元
本周产业债合计净融资额287.50亿元，较上周增加582.45亿元。
发行期限方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为机械设备、非银金融、电子，发行期限最短的行业前3位分别为电气设备、农林牧渔、通信。
分行业来看，本周前3名净融资的行业分别为非银金融、综合、交通运输，后3名分别为采掘、建筑装饰、建筑材料。
分企业性质看，2025年1月1日至3月21日国企与民企的净融资额分别为3359.80 亿元和-138.74亿元，净融资额较2024年同期均有下降。
2.3
金融债：净融资额大幅下降
本周金融债净融资额-1215.45亿元，相比上周下降654.55亿元，其中银行二级资本债净融资额为-5亿元，永续债净融资额为-795亿元。
03
二级成交：总交易量较上周上升
本周银行间和交易所信用债合计成交10，332.48亿元，总交易量相比上周上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1665.92亿元、4307.07亿元、151.99亿元，交易所公司债和企业债分别成交3190.5亿元和145.96亿元。
3.1
城投债：成交量放大，3年以上折价成交占比较高
本周城投债成交6110.06亿元，较上周增加486.22亿元，日均成交规模为1222.01亿元，较上周增加97.24亿元。
分期限看，本周城投债加权成交期限为2.22年，较上周略有拉长。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为50.08%。
分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、河南、江西，成交规模均在350亿元以上，后5名分别为黑龙江、青海、宁夏、辽宁、内蒙古，成交规模均在8亿元以下。成交期限方面，黑龙江、河北、内蒙古、海南、青海、辽宁本周城投债加权平均成交期限高于2.5年。
3.2
产业债：成交规模上升，2-3年和3年以上折价成交占比较高
本周产业债成交4224.68亿元，较上周增加472.42亿元，日均成交规模为844.94亿元，较上周上升94.48亿元。
分期限看，本周产业债加权成交期限为2.13年，较上周缩短0.12年。成交期限结构方面，本周产业债2-3年和3年以上折价成交占比较高，分别为42.16%和47.50%。
分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为公用事业、综合、非银金融、其他、建筑装饰，后5名分别为轻工制造、计算机、国防军工、计算机、家用电器、纺织服装。成交期限方面，国防军工、化工、综合、机械设备、采掘本周产业债加权平均成交期限高于2.5年。
3.3
二永债：成交规模下降，成交期限缩短
本周二永债成交3290.68亿元，较上周下降873.22亿元，日均成交规模为658.14亿元，较上周下降174.64亿元。
分期限看，本周二永债加权成交期限为3.18年，较上周缩短0.2年。
04
收益率与利差：信用债收益率和利差普遍下行
城投债：城投债利差全面下行，其中以中久期表现更为明显。分省来看，青海下行10.80 bp，辽宁下行9.68 bp，云南下行8.77bp，广西下行7.89bp，吉林下行7.60bp，另有山西、浙江、北京、宁夏利差下行在7.5bp及以上。截至3月21日，3%估值以上城投债规模10，766.1亿元，占比7.22%，2.5%估值以上城投债规模40，225.6亿元，占比26.98%。
产业债：各行业利差整体下行。分行业来看，较上周，食品饮料平均利差下行7.35bp，有色金属下行7.33bp，电力设备下行7.19bp，另有机械设备、煤炭、建筑材料、电子、商贸零售、汽车等行业下行超过6.5bp。
重要主体收益率多下行。城投发行人中（存续债券规模300亿元以上），海淀国资平均收益率下行9.4bp，吉林高速（维权）下行7.9bp，江北新区产投下行7.7bp，另有湖州城投、湖北科投、济南城建、广州控股、龙城发展等主体下行在7bp及以上；银行二永债发行人中，恒丰银行平均收益率下行7.7 bp，广州农商行下行7.5 bp，光大银行下行7.1bp，浙商银行、广州银行下行6.9bp；地产主体中，碧桂园平均收益率下行幅度较大，此外龙湖企拓下行19.7bp，中国绿发下行11.8bp。
风险提示
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
END
证券研究报告：《信用 | 季末，或是买入时点》
对外发布时间：2025年3月23日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
孟万林 SAC 执业证书编号：S0160525030002
评级说明及声明
Ø 分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
Ø 资质声明
财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
Ø 公司评级
以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%~10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
Ø 行业评级
以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
Ø 法律声明：
本文节选自财通证券股份有限公司（简称“财通证券”）已公开发布的研究报告，如需了解详细内容，请具体参见财通证券发布的完整版报告。本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中的专业投资者，若您并非该类客户，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。本微信号建设受限于难以设置访问权限，财通证券不会因您订阅本微信号的行为或者收到本微信号推送消息而视为我们的当然客户。
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