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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
近日，瑞康医药发布公告，公司拟以1.51亿元现金收购关联方烟台衡悦持有的浙江衡玖76.01%股权，交易整体估值1.99亿元。此次交易虽被公司视为战略转型的重要举措，但其高溢价、标的持续亏损以及瑞康自身多重风险隐患，引发市场对交易合理性的质疑。
根据公告，浙江衡玖主营三维乳腺超声断层成像系统，目前仍处于临床试验阶段，公司尚未实现营收，2024年前8个月亏损680.92万元，2022年至2024年8月累计亏损达2577.52万元。
根据评估报告，浙江衡玖净资产仅1821.86万元，而采用市场法、收益法评估出的估值分别高达2.4亿元、2.2亿元，公司最终选择更高估值的市场法作为交易基础。尽管公司强调定价依据评估报告，但评估中选用的可比案例与浙江衡玖业务匹配度较低。例如，可比案例“北芯生命”的核心产品已上市并形成稳定收入，而浙江衡玖仍处于“烧钱”阶段，直接对标显然缺乏合理性。
资料显示，本次交易对手方烟台衡悦的的执行事务合伙人为杭州华衡投资管理有限公司（以下简称“杭州华衡”），杭州华衡的实际控制人为韩春林，执行董事、法定代表人为李喆，监事张寿凯。
其中，韩春林同时为瑞康医药董事、副总裁；李喆同时为瑞康医药董事、副总裁、董事会秘书；张寿凯同时为瑞康医药董事、原副总裁。高管将自己名下的公司高溢价出售给瑞康医药，其背后是否隐含对关联方的利益倾斜，值得投资者警惕。
事实上，此次收购暴露的不仅是标的公司风险，瑞康医药自身的经营困境同样不容忽视。2021-2023年，公司营收从210.6亿元缩水至80.3亿元，核心业务药品、器械配送收入分别下降15.15%、64.52%，毛利率下滑3.46个百分点至10%。
尽管2023年净利润扭亏为0.2亿元，但扣非后仍亏损2.1亿元，依赖非经常性损益调节利润。横向对比行业可比企业，公司2023年净利率仅0.4%，不足头部企业（国药控股2.5%、华润医药3.2%）的五分之一，规模效应丧失后盈利修复难度陡增。
2024年前三季度，公司营收60.56亿元，同比继续下滑0.8%，自2020年至今营收均处于下降通道。同期扣非净利润仅827.69万元，同比扭亏。然而，在利润艰难回正的同时，公司经营活动产生的现金流量净额继续出现大幅下滑。
2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.82亿元，同比下降84.23%。2024年前三季度，在2023年低基数背景下，公司经营活动产生的现金流量净额再度跳水，同比锐减96.56%，2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额仅0.11亿元。
截至2024年9月末，公司应收账款达45.09亿元，占总资产的比例高达24.76%。内生造血能力羸弱之下，公司现金储备承压明显。报告期内，公司货币资金为46.88亿元，同期公司短期借款达65.14亿元，现金已无法覆盖短债。
本次关联收购案中，瑞康医药称收购浙江衡玖是“向医疗器械研发延伸的重要布局”，但标的尚未盈利且与现有配送业务协同有限。此前转型中医药板块亦未形成规模效应，战略频繁调整可能加剧资源分散风险。此外，由于标的公司仍处于亏损之中，核心产品尚未取得医疗器械注册证，若未来需持续投入标的公司研发及市场推广，或加剧资金链压力。
更为关键的是，瑞康医药过去通过“并购-失控-剥离”的循环，已经暴露出战略定力不足与管理能力短板。资料显示，瑞康医药2015年开启省外扩张之路，至2019年年底，纳入合并范围的子公司共303户。然而，大规模扩张之后，部分被收购子公司与公司发展战略发生分歧，甚至脱离了公司控制。
瑞康医药2021年年报显示，报告期内多家子公司失控，由此还收到深交所问询函。随后，公司进行整体战略调整，退出区域合资公司股权，对于历史上公司提供给区域合资公司的借款、合资子公司参股股东因业绩承诺未完成而应退回的溢价款等，在通过协商未能解决的情况下，采用诉讼方式进行追讨。
根据2023年8月30日披露的公告显示，公司及控股子公司连续十二个月累计发生案件的诉讼、仲裁金额合计为5.63亿元，占公司最近一期经审计净资产绝对值的比例高达10.42%。同时，由于公司未及时披露诉讼情况，瑞康医药还因此收到深交所监管函及山东证监局警示函。在此背景下，此次收购能否跳出历史覆辙，实现技术整合与渠道赋能，仍需观察。
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